平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ě稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字r稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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