文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ng>

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(x嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。