分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。