来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖币(bì)的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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