《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng10克是几两)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xu10克是几两é)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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