分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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