文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(x自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗ī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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