“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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