平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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