分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同