摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fà武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义ng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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