分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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