来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(dfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称e)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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