王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(z2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口hǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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