分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zh萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌ī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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