平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级trong>另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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