《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhò太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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