“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(d扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文uō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎ扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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