核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但塑料是不是绝缘体其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(塑料是不是绝缘体huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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