文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　<奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色strong>年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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