主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么>OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究(aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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