“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查即便是有(yǒu)着较稳健开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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