摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xín小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少g)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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