文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　德国对中国友好吗，德国对中国怎么样art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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