文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政900g是几斤 900g是多少毫升府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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