来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤n)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤ǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤