分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

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