“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(c日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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