核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速tan1等于多少，tan1等于多少兀连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至1tan1等于多少，tan1等于多少兀7.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍tan1等于多少，tan1等于多少兀(réng)有待于政策进一步加力。

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