文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(m希望的拼音是什么ín)更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今希望的拼音是什么(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 希望的拼音是什么