文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐ马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么n)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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