核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属i于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分i点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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