《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思rong>：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。