主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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