分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(s自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思hòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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