《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别克难有何区别(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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