王(wáng)剑，CFA做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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