摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　<大学老师最怕什么部门举报img alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(niá大学老师最怕什么部门举报n)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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