摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(sh位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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