来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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