王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率娜能组成什么词，娜字能组什么词语稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(ché娜能组成什么词，娜字能组什么词语ng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们娜能组成什么词，娜字能组什么词语(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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