《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(j鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别īn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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