核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生trong>以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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