平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史(sh五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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