文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民希望的拼音是什么部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)希望的拼音是什么放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只希望的拼音是什么能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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