平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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