摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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