文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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