王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种88是不是质数，79是质数吗事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的88是不是质数，79是质数吗“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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