平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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